添加时间:2019/3/15 15:41:56 来源:复旦研修网编 点击数:
科创板与注册制如何保护投资者|复旦金融总裁班资讯
摘要：中国资本市场投资者保护制度安排和机制设计层面的改革与创新是即将到来的科创板和注册制能否顺利推进的根本保障。有鉴于此，我们建议对中国科创板和注册制的投资者保护制度安排和机制设计进行根本性、系统性的改革与创新：严格上市标准，强化信息披露，完善IPO发行制度，变革市场交易规则，强化对中介机构、上市企业、控制性股东的约束，严格执行企业退市制度，落实投资者保护责任，构建严刑峻法的法律环境，以期在实施注册制的科创板内部引入基于规则的市场机制和基于法治的严刑峻法。通过合理的制度安排和机制设计，让参与科创板和注册制的投资者、企业家、中介机构等形成稳定的预期并实现激励相容，切实保护投资者的权益。
成熟市场主要依赖基于规则的市场机制和基于法治的严刑峻法来进行投资者保护制度安排和机制设计。但是，市场机制和严刑峻法正是中国市场目前所缺乏的。有鉴于此，我们建议在实施注册制的科创板内部引入市场机制和严刑峻法，以此切实保护投资者的权益。具体而言：
1. 严格上市标准，让投资者分享科技创新红利。总体而言，科创板潜在的上市企业应该满足科技与创新的要求。可以参考的标准主要有：（1）企业拥有至少一项离保护期结束不少于10年的国家发明专利或国际发明专利，且已基于该专利技术进行了有效的商业化运营，直接相关营收不低于1000万元；（2）近三年年度研发投入不少于营业收入的10%，在核心技术方面的研发投入不少于营业收入的8%；（3）近三年公司每年专利申请量不少于10项，其中取得国家发明专利或国际发明专利授权不少于1项。不满足上述上市标准的现有科创板企业应当做退市处理，严防缺乏持续科技创新能力的企业混迹于科创板导致劣币驱逐良币的“柠檬市场”。
2. 强化信息披露，改变中小投资者信息弱势地位。科创板和注册制要切实保护中小投资者的权益，需要以信息披露为中心，而不是在免责压力下的实质性判断。在信息披露方面要从严审核，中介机构要发表独立意见，要做充足的风险披露和提示，让投资者基于及时、真实、相关的信息进行独立判断。公司控制性股东、董监高以及中介机构作为信息披露的直接责任人要承担信息披露不规范、不充分、以及虚假陈述等所带来的连带责任，以此有效降低滥竽充数、以次充好的概率。监管部门负责审查信息披露是否合规，对其内容不做实质性判断，尽量避免行政干预，将市场归还给“市场”。
3. 完善IPO发行制度，防止投机炒作荼毒中小投资者。为了解决中国市场新股疯狂炒作的痼疾，反对通过非市场化的行政手段人为限制各类市场参与主体减持行为，我们的主张是全部放开。新股上市之日即全流通，所有持股人均可立即自由买卖。这样，不仅可以确保市场的活跃度（适度的投机对于资本市场是必要的），而且爆炒新股的痼疾有望迎刃而解。虽然有可能导致IPO失败或者出现更多的“破发”，但是，IPO失败和“破发”也会对证监会《若干规定》和交易所《实施细则》所规范的相关市场主体以及其他利益相关者形成强烈的市场约束，失去集中疯狂减持、抵押套现的空间、动机和能力，如此，中小投资者的权益将更有可能获得有效的保护。
4. 变革市场交易规则，还投资者以自由交易权。科创板（其他版块也可以逐步考虑类似的安排）实施T+0制度，不设投资者门槛，且无涨跌停板限制，以此作为保障科创板市场流动性以及保护投资者权益的两大创新举措。实际上，二级市场的流动性和交易效率是市场参与者极其关注的方面。目前中国市场不允许T+0，而实行T+1制度；整个市场以及个股的做空机制远未完善有效，之前曾有股指期货和个股融券的设计，但是上一轮股市剧烈波动之后股指期货和融券作为“替罪羊”都受到了显著的限制。然而，众所周知，缺乏多空充分有效博弈的市场难以实现真正的价值发现。同时，涨跌幅限制也是相当富有中国特色的安排，这不仅极大地损害了个股和市场的流动性，而且，基于人性的基本面，连续的涨停板往往会诱发人更大的贪婪，一步涨到位反而没机会放大自己的贪婪；而没有跌停板，一步跌透了反而比原本凌迟致死更能减轻人的痛楚。这样，更有利于保护投资者的正当权益。
5. 强化中介机构约束，促进中介机构与投资者激励相容。要着力改变中介机构的收益函数和收入的期限结构，促进中介机构与市场上普通投资者的“激励相容”。建议将中介机构（保荐人、承销券商、会计师、律师等）所获中介费用的50%存入到由市场监管部门控制，由指定银行托管的账户，企业IPO上市之后每年给付10%，即分5年延期支付。五年之内，一旦发现上市企业在IPO过程中存在任何与中介机构关联的严重违法违规问题，而中介机构无法“自证清白”的，应第一时间冻结支付后续中介费，同时要求交回之前支付的全部中介费。如果确认该等违法违规问题，则中介机构需承担连带责任，同时监管部门对其罚款不低于其所获得的中介费总额，并可适用市场禁入规则。
6. 强化上市企业约束，促进科创板企业与投资者激励相容。上市企业IPO所募集的资金的50%需存入到由市场监管部门控制，由指定银行托管的账户，企业IPO上市之后每年给付10%，即分5年延期支付。五年之内，一旦发现上市企业在IPO过程中存在任何严重违法违规问题，而其无法“自证清白”的，应第一时间冻结给付募集资金。如果确认该等违法违规问题，则应要求企业交回之前给付的全部募集资金，监管部门对其罚款不低于其所募集的资金总额，并可适用市场禁入规则，涉嫌欺诈上市的企业主要责任人可处“永久市场禁入”，有效保障投资者的权益不受坏企业的侵犯。
7. 加强对控制性股东约束，促进控制性股东与投资者激励相容。在第二类代理问题占据主导的中国市场，对控制性股东行为的有效约束至少是保护投资者权益最为重要的方面之一。上市企业控制性股东或股东联盟需为在IPO过程中存在的任何严重违法违规问题承担连带责任。如果在该等严重的违法违规行为中无法“自证清白”，上市企业控制性股东或股东联盟需交回不低于其投票权比例的IPO募集资金并处不低于该等金额的罚款；同时，可适用市场禁入规则，涉嫌欺诈上市的企业控制性股东或股东联盟可处“永久市场禁入”。控制性股东或股东联盟以其所持有股份进行质押、担保等，则其不得行使对应部分股票的投票权。
8. 严格执行企业退市制度，基于市场机制实现科创板企业的动态竞争。诚如第十二届全国人大财经委副主任委员、重庆市原市长、复旦大学特聘讲座教授黄奇帆所言：“……首先是退市制度，退市制度不到位，注册制制度永远到不了位”。如果没有合理且被严格执行的退市制度，垃圾企业自然会越积越多，挤占本就不多的市场资源。劣币驱逐良币，不仅无法形成良好的淘汰机制，而且会导致市场重心不断下移，不利于市场行情的健康发展。这也是中国股票市场牛短熊长的原因之一。借鉴美国、香港等成熟市场经验，制定并严格实施退市制度，以便让退市常态化，吐故纳新，基于市场机制实现科创板企业的动态竞争，可以说是保护投资者权益的根本性措施之一。对虚假陈述、欺诈发行的企业，一旦发现应立即无条件退市，退回全部募集资金并处不低于募集资金之罚款，主要涉案人（控制性股东或股东联盟、公司高级管理层、中介机构主要责任人）处“永久市场禁入”。
9. 落实投资者保护责任，发展投资者保护基金和科创板注册制IPO责任险。科创板注册制施行后，退市的企业可能会越来越多，如何有效落实投资者保护制度，将是监管层必然面临的主要问题和挑战。如果不能很好地应对投资者保护问题，证券市场的发展势必受到严重影响。在此，建议设立专门的投资者保护基金，发展科创板注册制IPO责任险。投资者保护基金的资金来源包括：（1）IPO募集资金、中介机构中介费临时托管银行账户中资金产生的利息和理财收益；（2）市场罚没净收入及其所产生的收益；（3）交易税费的20%提取作为投资者保护基金的部分资金来源。科创板上市企业控制性股东或股东联盟、公司高级管理层、中介机构等主要利益相关者均需购买科创板注册制IPO责任险。在作为非过错方的投资者利益受损且上市企业控制性股东或股东联盟、公司高级管理层、中介机构等承担连带责任之后仍不足以赔付时，由投资者保护基金和科创板注册制IPO责任险履行相应的赔付责任，以此有效保护投资者合法的权益不受侵害。
10. 构建严刑峻法的投资者权益保护环境。市场经济是法制经济，严刑峻法是市场机制得以有效运行、投资者权益得以有效保障的基石。中国市场未来若要采用证券发行注册制，除了严格的信息披露制度和合理有效的市场机制，必须有真正意义上严刑峻法所带来的保障，否则势必演变为“欺诈制”，极大地损害投资者的正当权益。通常来说，严刑峻法的标准至少是：（1）欺诈上市的公司立即无条件退市；（2）经济处罚不低于涉案金额；（3）主要涉案人处不低于涉案金额的罚金并永久市场禁入，失去参与市场“游戏”的资格。因此，个人完全赞成全国人大代表、深交所总经理王建军在2018年全国两会期间领衔提出“关于修改刑法加重欺诈发行犯罪刑罚力度的议案”，建议将欺诈发行的最高刑期由5年改为无期，并相应提升罚金额度，以便进一步提高资本市场的违法成本，切实保护中小投资者。
中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，但处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益往往容易受到侵害。维护中小投资者合法权益不仅关系到广大人民群众切身利益，而且是资本市场持续健康发展的基石所在。虽然我国中小投资者保护工作在持续推进中，但目前投资者保护制度安排和机制设计层面的改革与创新依然缺乏根本性、系统性的改善，与维护市场“公开、公平、公正”和保护广大投资者合法权益的要求依然存在显著差距。然而，中国资本市场投资者保护制度安排和机制设计层面的改革与创新是即将到来的科创板和注册制能否顺利推进的根本保障。有鉴于此，我们在上文中建议对中国科创板和注册制的投资者保护制度安排和机制设计进行根本性、系统性的改革与创新。这对科创板和注册制的成功至为关键。