添加时间:2016/11/23 17:09:25 来源:复旦研修网编 点击数:
互联互通 迈向统一中国市场|复旦大学金融总裁班资讯
中信证券首席策略师（港股）。加入中信前，他担任瑞银中国股票策略分析师，巴克莱资本驻香港经济学家等职。2014年获Asiamoney评选中国最佳策略研究前三（团队成员），2011-12或FinanceAsia亚洲最佳宏观研究第一（团队成员）。他毕业于复旦大学并获美国华盛顿大学理学硕士学位，在核心刊物上发表多篇文章，包括《国际经济评论》（中国），《MIT Asian Economic Papers》（美国）等。
2016年10月29日下午，复旦大学中国金融家俱乐部主办的10月沙龙，于汉口路309号申报馆举行。金秋十月，阳光明媚。本次沙龙邀请到复旦大学校友、中信证券首席港股策略分析师杨灵修先生作为主讲嘉宾，主题是“互联互通迈向统一中国市场”。
本次沙龙由复旦大学中国金融家俱乐部会长汪新芽女士主持，并有来自各界近30名校友、来宾出席沙龙并参与了讨论。
杨灵修校友以内地资金加速配置港股为切入点，从制度设计、资金背后逻辑、股价驱动因素等方面对深港通及未来香港资本市场向听众做了分析，并与听众进行了热烈的互动问答。
本文根据活动现场嘉宾演讲内容整理而成，已经嘉宾审核。
近几年来，随着QDII和沪港通的开启，内地在香港资本市场上的存在感越来越高。如今，港股市值中内地上市公司占比65%，交易额占比更是高达75%。内地资金占比香港外部投资者从几年前的10%迅速升至22%，（美国22%，英国26%）。预计在进一步互联互通（深港通）后将达到30%~40%。
本轮南向资金有三大原始动力：1. 人民币贬值；2. 内地资产扩张，投资收益率下降；3. 内地资产泡沫严重。
港股，请欢迎你的新玩家们
当下内地资金开始加速配置港股，启动了海外资产配置时代，也是港股与A股融合的新起点。
改革开放后的30多年，我们身处的时代背景在改变。经济的快速发展，中国居民不断创造和积累大量财富，使中国从过去的“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”。随着GDP增长放缓，国内投资回报率下降，国民财富增加而汇率贬值，中国居民的海外配置需求快速提升。中国FDI趋于平稳，而ODI在快速上升。2014年ODI首次超过FDI。
过去香港资本市场对内地的作用主要是为内地企业提供从外融资的渠道，也是全球资本配置内地的平台。1997年香港回归后，中国政府曾鼓励大量内地公司赴港上市，尤其集中于金融和能源行业。如今，金融和能源板块是H股中权重最大的组成，银行股占比17%，非银金融16%，整体占比近33%；能源板块在H股中占比达到7%。
而现在香港的作用摇身一变，已成为内地投资者首选的海外资产集中地。2014年，香港占中国总ODI的57.5%。香港的资本开放便利以及极低的税率使之长期具有竞争优势。
“资金出海”的背后是人民币贬值和国内资产泡沫，利率市场化下居民的资产配置从银行存款扩展到各种理财产品。银行理财规模从2009年不足3万亿，增长到近30万亿。如此大的资产规模，国内资产收益率预期收益率却在降低。宽货币环境引发的资产泡沫和人民币贬值预期是目前更大的问题所在。本轮资金南向，“最原始的动力”来自人民币贬值和国内投资回报率下降，这比100个动听的海外投资故事都更具吸引力。
深港通已超越制度上的完善，两地迈向统一市场！
深港通已超越了“互联互通”的机制完善。2016年8月16日，国务院批准深港通的实施方案。深港通未来将不受总额度限制，深港通宣布的同时取消了沪港通额度上限。A股接近全面开放于海外投资者，理论上海外投资者可以无限量购买中国股票。港股也接近于全面开放与内地投资者，虽然每日有105亿元人民币的额度限制。按照港交所公布的指引，新增的港股通标的近120只（具体待港交所官方确认）。从行业的分布看，现有港股通标的集中于金融、工业，而未来港股通的新增标的分布更加均衡。
对于香港市场配股问题，证监会作出了明确规定，将遵循以下三个原则：
（1） 对等原则：两地在监管内容、监管方式和监管程序等方面大体相同或相当，一方原则上不单方面额外增加其他监管要求。
（2） 监管相互信赖原则：在不改变两地市场现行规定的基础上，上市公司继续遵守上市地的监管规定及业务规则。两地证监会仅在形式上依法进行监管，主要依赖于对方的监管，并建立监管信息协调机制，及时交换和分享信息。
（3） 不显著增加上市公司额外负担原则：两地证监会对上市公司提交材料的内容要求基本一致，尽可能简化程序，基本无需额外制作材料。互联互通机制下境外投资者应通过香港结算持有沪股通、深股通股票，而且享有作为股东的财产权。
沪港通启动将近两年以来，以最小的制度成本，换取了最大的市场成效。虽然市场经历了国内A股大幅波动和海外美联储加息等变化，但整体运行平稳，在制度建设方面可算成功。南下港股通买入集中在金融和工业这类高分红、低估值等行业，也偏好于具有一定国内品牌效应的公司。同时，QDII基金配置香港市场规模也达到接近400亿。
在中国资本账户还未完全开放，QDII额度被限制，“互联互通”成为“资本走出去”最佳制度设计，也是目前唯一的、合法的、大规模的资本出去渠道。
根据港交所的统计数据，2015年1-9月外部市场投资者的交易额中,中国内地投资者占22%（美国22%，英国26%），比2014年大幅增加了8%。内地投资者将在港股产生更大影响力、更强的边际定价能力，这个中长期的大趋势必将带来超出传统认知框架的投资机会。
本轮南向资金的明显不同
“互联互通”始于沪港通，从一开始的 “北热南冷”逐渐转变为“南热北冷” 。
本轮南向资金与去年不同，买入最大的集中于金融板块和科技领军公司。相比担忧，更欣喜看到近期南向资金变得平缓。明显不同于去年4~5月，A股牛市兴奋期资金汹涌南下，本轮资金选择自然回流达到平衡，更反映其张弛有度和背后机构的娴熟。AH折溢价在过去的3个月内在收敛，部分金融类股票折溢价在缩小。
虽然暂时海外资金净流入香港，未来1~2个月内外围市场的不确定性在上升，影响海外资金配置意愿。G20给全球市场传递的政策信号是“全球经济政策着力点将从货币转为财政”，这对全球风险资产不利。美国方面：美国大选，联储加息；欧洲方面：意大利将在12月举行全民公投，加深对欧元区的担忧；德银危机继续发酵。尽管海外投资者可能选择锁定利润，但整体抛售的力度远小于去年4月份的水平。
“互联互通” 框架下，风险溢价将被重新定义
风险溢价将是未来1-2年驱动港股最核心的因素。
从股票定价模型来说，内地金融市场无风险利率由内地央行决定，高于美国。相同的公司分子相同，分母无风险利率中国内地高于香港，A股应该对应港股折价。但A股长期相对于港股更加溢价，并在沪港通后达到历史新高。
AH折溢价的决定因素，不在于分子盈利，也不在于利率水平，而在于风险偏好。由于港币与美元挂钩体系（Linked System），香港金融市场的无风险利率水平等于美国利率。美联储长期保持低利率环境，导致香港的利率水平在过去长期处于零附近。
不同市场的风险偏好由投资者群体特征决定。A股散户为主，溢价越大的股票也是换手率更高的股票，符合A股散户的交易特征。港股以机构投资者为主，偏爱大盘蓝筹股，导致港股市场上小市值股票存在流动性折价。
海外（特别是欧美）投资者更多将港股作为投资内地资产的一种替代。港股MSCI China指数与新兴市场指数的相关度高达78%，同期与沪深300相关度只有38%。
港股的风险偏好不但取决于股票本身，同时取决于全球投资者对新兴市场整体的risk on/off。港股公司定价和全球同类上市的定价密切相关。内地市场，由于投资者选择范围较有限，股价多对标内地相似标的，股价表现也更多由内地货币环境驱动。但在“互联互通”的机制下，海外投资中国公司，由于对公司的不了解和信息不透明，需要折价，但对内地投资者而言，这些问题并不存在。
“互联互通”后，两地将逐步走向“统一市场”，AH折溢价将收敛，而风险溢价的降低将成为驱动港股中期上涨最核心的因素。AH折溢价将在中期缩小。
投资策略：港股市场上至少4类标的可供选择
自上而下压缩筛选范围，自下而上挖掘小市值成长股。港股至少可关注的四类标的：
（1） 类债的高股息：低估值、折溢价收敛和高股息策略
（2） 非人民币资产：以美元为主要收入货币的上市公司，规避汇率风险外资金融机构、贸易公司、OEM公司
（3） 细分行业成长龙头：中小市值成长股，外资机构投资者关注度低
（4） 受益于本轮中国经济复苏：投资小复苏，基建板块（资本品）受益
香港未来的历史使命将发生改变，过去20年帮助内地企业融资，未来10年帮助内地资本走出去。在资本账户开放之前，先开放一个口子去香港，既能解决资产泡沫问题，资本又能管得住。其中最令人兴奋的机遇不是二级市场，而在于一级市场。内地尚未实行注册制，排队的企业可以赴香港上市，与内地无缝对接。另一方面，PE、VC也多了一条退出通道。
迎接中国资本市场新篇章
“互联互通”的开通将加速A股加入MSCI新兴市场指数。目前MSCIChina 中有155只标的中，已经包括H股，红筹股，P股和B股，但独缺A股。
深港通的启动将使海外投资者得以更广泛地进入规模6.5万亿美元的中国大陆股市，同时也将有助于解决一些国际投资者当前面临的资金汇回问题。
根据MSCI的指引，符合纳入MSCI 的A 股的标的有421 只，A 股数量上在已经超过现在MSCIChina标的的总数（155只）；从权重看，A 股全部纳入后，中国或将占MSCI 新兴市场指数的40%，其中A股占18%。
问答环节
Q1：再过10年，AH溢价将如何变化？
杨灵修：1. 取决于制度，港股通与在香港市场直接购买并不相同，例如股息税不同，因此定价不同；2. 取决于投资者期望，内地与海外投资者期望并不相同，例如对一些私人老板的上市公司，国内投资者知根知底，而海外投资者并不了解。
Q2：香港市场会受到内地怎样的影响？花几年时间定价接近？
杨灵修：港股会与A股融合，但不会A股化。内地资金需遵守香港现有制度，在同一个游戏规则下同场竞技。而且，香港市场上有非常多的衍生产品和非常成熟的交易策略，内地市场现有的策略在香港玩不通。金融机构有责任教育投资者不能把港股A股化。
Q3：银行会怎么应对互联互通？
杨灵修：现在很多内地银行在香港开设了分支机构。互联互通主要能促进投资银行业务，现在中资在香港市场的IPO份额已经超过外资，未来会有非常大的市场份额。一级市场最核心的竞争力是找到corner stone，中资相比外资有很大优势。
Q4：香港股市的流动性会不会变好？
杨灵修：香港的小盘股流动性一直差，随着投资者结构的变化会变好。香港股市是间接投资中国的市场，流动性会慢慢改善。香港市场上有些行业地位比A股高，但公司股价太低，将来会有人买。
Q5：欧美公司要到香港IPO才能吸引中国资本，香港的功能有没有实质性变化？
杨灵修：香港市场起到了桥梁的作用，内地投资者可以通过存托凭证购买美国股票。而且深港通总额不受限制，通道已被打开。香港的衍生工具、做空机制是内地没有的，与内地市场不一样。两地市场的投资者也不一样，香港市场的背后还有很大外资盘。