添加时间:2016/2/23 10:40:36 来源:复旦研修网编 点击数:
日元今年或仍将坚挺|复旦大学金融总裁班资讯
沈建光 | 瑞穗证券首席经济学家，复旦大学经济学院客座教授
根据一般规律，当一国经济风险偏好上升之时，经济走强，股票上升，国债利率上升，投资者愿意承担风险投资高收益金融产品，这时一国货币往往会走强。然而，通过梳理历史数据笔者发现，日本的情况却与主要发达国家相反。从中长期来看，日本经济走好之际，日元同样呈现贬值趋势，即便日元与日本GDP的联动性并没有日元与股价的联动性那么高。
在笔者看来，日元与股价变动走势相悖的独特情况，可以归结为日本为数众多的出口企业以及日元拥有避险货币的属性这两大因素。
具体来看，一方面，日本企业以出口型居多，贬值会促进出口，改善企业资产负债表，直接反映在股票价值的升值上。再加之2013年安倍经济学启动之后，日元贬值被认为是安倍经济学的核心，低价位的日元意味着安倍经济学在顺利推进，经济预期向好，而日元走高则对出口企业不利，同时也意味着经济在向政府期待的反方向发展。
另一方面，在笔者看来，日元具有避险货币的属性也是日元与股价走势相悖的原因之一。即在避险情绪增加时，股价下跌、市场情绪悲观、国债收益率下降之际，日元反而会升值。例如，2月12日，在原油大跌导致的国际投资者悲观情绪蔓延及预期3月美联储加息推迟的背景下，日经指数暴跌近1000点，但日元却一度狂升触及110.99。日本国内对安倍经济学担忧的声音不绝于耳，导致日本银行总裁黑田东彦和财务大臣麻生太郎不得不立即表态，口头干预市场，抑制日元继续升值。
更进一步，笔者认为，日元之所以具有避险货币属性与以下原因有关：
一是日本常常被投资者看作是战争避险货币。经历二次世界大战惨败之后的日本宣称和平立国，根据日本和平宪法，日本军事实力只能维持在自卫所需的水平，名义上没有军队。因此，不难看到，在近两年全球地缘政治风险爆发之际，瑞士法郎和日元都往往作为安全资产被买进，成为战争避险货币。在乌克兰危机、叙利亚危机时，中国“8•11”汇改引发全球股市暴跌及2016年开年后全球市场恐慌情绪升级之时，瑞士法郎和日元都呈升值趋势。
此外，日本国债收益率在过去20年都在全球主要国家中最低。例如，在风险偏好降低时，市场趋向于购买安全资产，从收益率角度而言，接近0的低利率日本国债被认为是最安全资产之一，作为低利率货币日元也被认为是安全货币。
综上，虽然短期内日元涨跌互现，如春节期间日元汇率涨幅创1998年以来新高，本周又贬值回114，同时笔者预计，日本央行在其3月的金融政策决定会议上，大概率会导入新措施以帮助日元贬值。然而，在全球经济疲软、大宗商品不振、新兴经济体危机四伏的大环境下，考虑到日元的避险货币属性，笔者判断，日元今年仍很可能成为坚挺货币，日本央行不论是扩大购买国债、ETF、J-REIT还是强化负利率，其政策空间都相当有限，促进日元贬值的想法未必会如愿。
中国贸易，红利殆尽的复杂博弈
邵宇 | 东方证券股份有限公司首席经济学家，复旦大学金融研究院研究员
老一代贸易协定对中国的红利已基本释放完毕。一方面国内经济越来越容易受海外供需的冲击；另一方面，WTO的多哈回合已经陷入僵局，WTO代表的多边贸易协定对中国的红利已经逐步消散，中国在快速发展的区域贸易协定中推进较慢。我们认为，未来国际贸易的竞争将沿着价值链进行，而合作则主要以区域和双边形式展开；对应的，中国面临的是内部产业升级的压力与外部自贸合作圈地的复杂博弈。
中国贸易面临内外压力
2001年加入WTO后，中国加强了其全国动员的成本领先战略，成为主要的受益方，不仅一度是全球贸易失衡中最主要的顺差方，也积累了大量的外汇储备资产。如前所述，G2失衡标志着全球化3.0的外部失衡循环难以调和，在危机之后，中美之间的贸易失衡虽然有所缓解，但全球失衡情况整体改善不明显，只不过失衡矛盾的核心从中美分散到了更多的消费国与生产、资源国。在危机前2000~2007年经常账户率提升的盈余方，在危机后2007~2013年经常账户率都有回落；对于赤字方也是类似：这是基于危机后以邻为壑贸易保护政策下的系统自我调整，也受到实际汇率变动的影响。
对于主要发达经济体，其贸易趋势都发生了一些特殊的变化，特别是美国，其制造业回流的政策导向与页岩气革命带来的能源独立使得其需求“内卷化”，这是全球贸易活力恢复乏力的主要原因。由于私人部门杠杆去化比较充分，美国经济已经进入确定性比较高的恢复通道，但对其它经济体的拉动却已远不如前。而日本在安倍经济学的影响下，进入了以抬升通胀，刺激消费为特点的货币大扩张中。
比较有意思的是欧元区的分化，其边缘国家主权债务危机一直在治标，却难以治本；特别是希腊的主权债务问题更成为了周期性暴发的风险点。这种杠杆率的差别以及经常账户（赤字/盈余）率差别导致的分化，使得欧元区核心国与边缘国在危机后严重分化。为了维持欧元区的稳定，主要的边缘国家进入了痛苦的财政整固进程中，其中一个重要的特点就是外部逆差缩小：这使得欧元区从过去德国苦力支撑下的逆差经济体逐渐成为典型的顺差经济体。总之，随着各主要经济体的主动和被动调整，国际收支失衡的情况在危机之后确实有一定改善，但全球化3.0种的“生产——消费”和“储蓄——危机”循环并没有被打破。
全球贸易竞争沿价值链展开
但仅从传统的国际收支差额指标认识全球化背景下的贸易失衡是不够的，未来全球贸易竞争将沿着全球价值链展开，随着跨国公司、产业内、产品内贸易的蓬勃发展，以增加值法统计的国际贸易情况更值得关注。随着全球化3.0三元分工深化，全球分工也从最终产品转向以生产链为基础的要素分工，发达国家在全球化中的争夺焦点发生变化，政策关注更多地从传统货物贸易转向服务贸易，从自由贸易转向所谓公平贸易，从最终产品转向价值链条，从获取资源转向要素整合。未来基于国际分工价值链重构的贸易协定重构过程中，中国作为主要的制造与加工型生产国，处于相对不利的位置。
全球价值链是将商品与贸易联系起来的全球视为单一经济体，研究各国增加值通过国际贸易实现的一套统计体系与研究方法。如何摆脱生产国受上下游两端挤压的宿命，沿着价值链从低端向高端迁移，是未来中国国内产业升级与对外贸易竞争力提升的重中之重。
整体来看，中国的对外部门，特别是制造业部门已与全球产业链深度融合；但贸易顺差主要是由低附加值行业创造的。2011年中国每1000美元出口中实现国内增加值618美元，按贸易种类划分的话，一般贸易出口创造的增加值为776美元，明显高于加工贸易的384美元；按行业划分，中游行业的出口增加值率低于上游的资源行业和下游的服务行业，而以这些中游行业为代表的中国制造和加工贸易却是中国加入WTO以来最主要的顺差制造者。例如，根据2010年的数据，每部iphone的179美元的批发价格中，中国只创造3.6%的增加值：中美iphone的贸易顺差为19亿美元，但中国创造的增加值只有7350万美元。
增加值能更准确地衡量一个国家在各产业中的竞争地位，高附加值往往意味着更强的垄断优势或更高的要素价格。一般来说，服务业与上游原材料产业大都是附加值率比较高的部门。但是，如果中国仅把出口导向的产业政策重心放在有劳动力优势的中游制造部门，很容易导致产能过剩和其它高附加值产业发展滞后处于比较优势陷阱中。
我们认为，中国在未来与全球经济融合程度进一步提升的过程中，能否有效提高贸易增加值，在全球价值链重要环节取得优势，维持甚至提升自身竞争优势，主要依赖于以下三个方面：首先是中国制造企业的专业化程度和技术水平提高，这使得其规模效应和附加值率提升；其次是中国服务业的开放及其专业化水平与生产率的提升；再次，中国顺应甚至引领全球贸易投资协定的方向，使之符合自身利益，为我所用。