添加时间:2016/1/21 9:49:35 来源:复旦研修网编 点击数:
复旦大学EMBA|哈继铭新年论坛演讲实录
复旦大学EMBA项目
在刚刚结束的#2016复旦管院蓝墨水新年论坛#中，论坛嘉宾和逾千名观众共同展望了2016的发展趋势。高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭校友以【“十三五”期间的风险与机遇】为主题，分享自己对宏观经济的看法。演讲实录如下：
尊敬的陆院长，同学们、老师们，大家2016年新年好。
刚才陆雄文院长说了，我们一贯是强调实事求是的。这是我当年在复旦念书的时候，最强调的口号，就是要实事求是。现在我们也强调传递正能量，两者之间怎么样融合呢？我觉得就应该实事求是地来传递能量，无论是正的还是负的，这是最主要的。
我今天要讲的内容涵盖四个方面：
一个是对近期的经济走势以及政策变化的分析和判断。
另外股市和汇市是大家在市场中，以及政策制定者最为关注的两个市场。
第三，对于短期的就是今年宏观经济政策的展望。
最后，想谈一下中长期，未来五年左右时间中国经济增长以及增长过程中有可能遇到的一些挑战和机遇。
近期经济情况和政策
近期的经济情况可能要从全球讲起，去年发达国家的经济增长是不俗的，美国增长2.4%，欧元区1.5%，比预期增长得快，英国、日本也都出现正增长。看到今年，我们觉得发达国家的经济可能增长速度与去年差不多，尤其是美国、日本，但是欧洲有可能加速增长。原因，第一，美国经济现在已经进入了加息的周期，虽然经济增长动力依然存在，但是货币政策已经开始转向。第二美国本身也是一个能源大国，在能源价格大幅下降的时候，非能源行业受益匪浅，但是能源行业也是受到了一个拖累，所以总体来看，美国经济受能源的影响是正面负面都有。日本，因为一个国家量化宽松政策，往往在初期效果会比较明显的，到了中后期边际效应会下降，日本从2012年开始推出量化宽松，到现在已经有三四年的时间，现在日本央行的资产负债表巨大，占GDP的90%，这个规模远远超过美国和欧洲。所以量化宽松货币政策是强弩之末。但是三支箭的第三支迟迟射不出来，第一是货币宽松，第二是财政政策，这两支用我们现在的话来说都是需求方政策，第三支箭才是供应侧政策，日本应该跟我们学，但是它学不会。所以我们估计它今年经济增长没有太大的起色。但是欧洲和美国同日本相比，第一，它是能源价格下降更大的受益者，因为欧洲本身没有更大的能源生产，它是一个能源净进口地区，跟美国不一样。第二，它的量化宽松货币政策处于初期，效果还是比较明显，一些南欧国家的经济从底部开始已经逐渐回升，所以我们感觉到今年欧元区经济增长速度是有一定加快的。
新兴市场也是冷热不均，中国和印度去年经济增长速度都不凡，中国有望保持在7%左右，尽管比前年有所下降，但是体量大了下降又是正常。印度去年经济增长速度会达到7.5%，但是相比之下，原材料进口国像巴西、俄罗斯去年都是3%到4%的收缩，经济增速是下降的。看到今年，我们觉得中国经济增长速度肯定会进一步的回落一些，有望保持在6.5%左右。印度增长速度和去年差不太多，但是俄罗斯和巴西今年依然是负增长，大宗商品价格下降，是拖累这些国家，巴西和俄罗斯和其他原材料出口国一个很重要的原因。原材料价格下降，有相当一部分原因是他们自己之前扩张过快，产能过剩。还有一个原因，产能过剩不过剩是相对的，一定是需求下降，或者产能没有过剩，需求下降也显得过剩了。另外一个原因是中国需求的下降，也使得这些国家的经济受到比较大的影响。印度相对来说是一个能源的净进口国，大宗商品价格下降对它是有益的。但是中国也是，为什么对我们没有那么大的益处呢？因为中国是大宗商品价格下降的重要原因之一，印度只是一个搭便车的。
在这样一个背景之下，在我们对于中国经济详细讨论之前，我们对资产配置今年应该更多的倾向于发达经济体，尽管它们的经济增长速度并不是特别快，但是相对比较稳定，所以我们依然比较看好，尤其是包括欧洲在内的发达经济体的资本市场。对于美国和日本，我们觉得还有小幅的上涨空间，但是一定不太可能像去年和前年这么大的潜力。其实美国的股票现在看来是比较贵的，已经是估值到了相当高的水平，如果你从历史上来看70年的数据，那来梳理一下，分成十段来看，第一段最便宜，第十段最贵，现在处于第九段，现在是波动很大的一个段位，在这个段位下，股票一年下跌10%以上的概率高达60%、70%。所以年初以来，我们看到美国的股票下降幅度确实是很大，这个很正常，在这个估值水平下，这种下降可能今年也未必就一定见底了。
但是与股票相比，我们还有许多资产标的可供投资，比如说债券类的，债券类我们的观点是，投资级的债券，随着美国的加息，债券价格会进一步下跌，因为债券价格的确定性是很大的，它没有什么风险溢价在里面，但是美国的高收益债由于有一些比较高的风险溢价在里面，所以它依然是比较具有吸引力，尽管加息，它的回报还是正的。我们比较看好美国的高收益债，尤其是能源企业的高收益债，我们并不建议大家去买能源企业的股票，因为能源价格下降会导致盈利的萎缩。但是我相信有很多美元能源企业未必会最后倒闭，所以它现在发的债券很多都在水下，100块钱发的，现在很多企业的债券是掉在100块钱以下的。股票和债券的不同，债券只要企业没有最终倒闭，应该不会违约，到期后应该能够偿还，而且这个过程中每年还能够获得不菲的利息收入。所以这个我们还是比较看好。另外美国金融市场比较发达，有些产品是贷款类产品，银行贷款可以打包出售，这一类产品随着美国经济的复苏，银行的贷款质量在提高，即便加息，美国很多贷款都是浮动利率的，水涨船高，也会带来比较大的收入。
整个的股票如果以S&P500来看，上涨潜力不是很大，在2%到3%，但是如果你看到一些板块，可能发现美国经济还是有一个很明显的冷热不均的现象。比如说它的能源板块非常差，但是你把能源板块去掉以后，剩下的非能源企业表现比总体的S&P500要好很多，所以我们一些非能源企业里面，有一些比较好的投资机会，尤其我们比较看好IT行业和金融行业，IT行业本身就是轻资本的，受加息影响比较小，而且美国经济的创新能力非常强，IT行业我们依然是看好的。第二个是金融行业，随着经济的复苏，银行的贷款速度加快，银行资产质量的提高，加息的话，银行利息收入也有望提高，所以这个板块相对整个大盘来说也是比较有吸引力的。另外还有一个，谈不上一个板块，是一类公司，这类公司的销售主要专注美国国内，我们知道在六七年前，美国股市跑得好的时候，它的大型跨国公司销售主要是在境外的，因为当时境外很多国家，尤其是新兴市场经济增长速度快于美国，货币是对美元升值，现在是贬值，现在这两个因素倒过来了，反而对外暴露度比较大的公司反而不如专注美国国内销售的公司，因为汇率是美元在升值，美国经济是比较稳健的。
另外新兴市场的表现会受到资金流向的影响，会导致汇率的剧烈变化。不仅是中国，其他国家也是一样的。美国货币政策从放松转为收紧的时候，容易引起许多国家汇率的变化。另外有些原材料出口国，我们估计今年大宗商品价格还是处于低位，商品价格处于低位会在相当长的时间里保持低位。这是大致的全球的概况。
另外我想多谈谈中国的情况，中国下星期二19日公布去年全年的GDP增速，我觉得应该是接近7%。但是这个增长速度如果你仔细看，可能也是出现一个冷热不均的现象，比如以二季度为例，报出的数据是7%，但是二季度股市非常繁荣，股市带来的一些跟GDP相关的收入增长速度很快，比如说政府的印花税收入、交易所的交易费收入、券商的佣金收入，还有最大的一项，就是两融的利息收入，这一项比前面三项加总都要大。这四项加起来，我们算了一下，对GDP的贡献有1.4个百分点，也就是说扣除了这一项之后，经济增长5.6个百分点。但是到了三季度之后，股市带来的对GDP的推动立即就减小了很多，估计在0.4个百分点，扣除6.9的总体GDP增速之后，在6.5左右。所以5.6、6.5也许是我们去掉股市之后的经济增长速度。但是这些增长速度与我们有些微观层面的数据相比，还是有些值得深入研究的地方，比如说三季度和二季度相比，有很多指标是进一步走弱，尤其是显示实体经济的一些指标，比如说官方的采购经理人指数，财新的采购经理人指数，都是在明显的下降，另外工业增加值、发电量也在明显的走弱，所以业界有不少人认为，你这个5.6和6.5也许也未必完全反映了经济的真相。我觉得任何国家的数据都不可能百分之百的精确，任何一个个人都很难直接挑战一个国家的统计局报出的数据，因为它掌握的信息肯定比你还多，所以大家只能从不同的层面来表达自己的分析和观点。有一个很简单的途径来看从工业增加值与GDP增长的经验关系中推算GDP增速。我们发现在过去三年，2012到2014年工业增加值的增速平均来看都比GDP要快1.5个百分点，三季度的工业增加值是增长5.9%，扣掉1.5，你可以说GDP只增长4.4，这是一种方法的推算，不一定是完全正确的。这是我想说明的。
另外我们依据官方数据看一下去年各个月的经济增长三驾马车的变化情况。首先我们发现投资增长速度是出现了明显的回落，尤其是里面的制造业投资和房地产投资，房地产到了10月份出现负增长，-2.4%。唯一增速比较稳健的就是基础设施投资，还在23%左右的增速。零售代表着消费，是三驾马车当中最为稳健的，增长速度在10%到11%。相对来说出口是最弱的，出口的数据我们看到负增长，前两天刚刚报出12月份的数据，年初的时候政府定的目标是6%左右的增长，实际出现的是负增长，应该说它对经济的拖累是最大的。当然如果把12月份的进出口数据仔细分析，你会发现里面也有一些东西值得仔细推敲，比如它报出的从香港的进口增长60%多，大家直观想象不太可能，香港经济最近又没有腾飞，怎么可能从大陆进口60%多。但是我们也观察到，在过去人民币大幅升值的时候，往往我们看到报出的对香港的出口会出现甚至三位数的增长，100%多的增长，为什么这种进出口数据的异常变化与汇率会有关系呢？因为中国还是有一定程度的外汇管制的，所以只有经常账户是放开的，所以我猜测可能有些钱是通过经常账户假冒出口，实施资本的流动。比如升值的时候，有些人愿意高报出口，他明明没有出口3亿，他说我出口3亿，实际上只出口2亿，他从外面又借1亿，这3亿一起拿到国内来，因为那时候人民币升值，而且那时候中国利率很高，美国境外利率很低，所以他可以赚取汇差和利差，但是现在倒过来了，我们这里利率在下降，外面的利率随着美国加息是在上升的，而人民币又是贬值，这个时候可能有些人正好倒过来操作，他高报进口，没有进口3亿，他故意说进口3亿，实际上他进口的东西只有1、2亿，然后他付出去3亿，其中有一部分是本来想拿出去通过其他渠道拿不出去的钱，通过这种方式规避资本管制。所以这个也是值得关注的一个现象，所以进出口数据今年12月份的数据和市场预期的不同，但是这里有一定程度也是受到刚才我说的这种现象的干扰。
有人说房地产今年上半年销售很强劲，是不是接下来能够带动中国总体的房地产投资，因为历史来看房地产的销售往往是新开工面积增长的领先指标，你可以从左边这两根线看到，红色是房地产销售，增长之后接下来两三个月就看到新开工面积也出现明显增长，下降也反之亦然。但是最近的情况来看，出现了一个缺口，其实房地产销售今年上半年是明显上升的，到了下半年也是正增长，但是增速有所回落，但是房地产的新开工面积依然是负增长，这是为什么？其实答案就在右边这个图，因为库存太大。我们从1998年房改一直到现在，平均来看在建面积是销售面积的3.4倍，但是现在高达5倍。也就是说那么大的库存情况，尽管销售有所改善，开发商还不急于新开工，也不急于拿地，他情愿多消化一些库存。其实库存情况这是全国总体来看，如果你看到一些超大城市，像上海、深圳，库存1倍都不到，在建面积和销售面积相比是零点几。这反过来也说明其他的中小城市可能远远不止5倍，说明中国房地产也出现了一个冷热不均的现象。我们这里很明显的看到一线城市房价去年出现大幅度上涨，尤其是深圳、上海，但是二三线城市，尤其是更小一点的三四线城市，一直是在水下。我们的判断是，房地产尽管一线城市的表现还是相当不错的，但是它还不足以能够拉动全国整体的房地产投资，因为你把一二线城市与其他中小城市分割开来看，发现一二线城市的房地产开发占全国总量是29.3%，即便那里的情况相对来说比较好，但是不足以拉动全国的房地产投资。
靠三驾马车不行，靠房地产不行，靠货币财政刺激是不是能力起到一些明显的效果呢？其实我觉得这也是不太可能的。因为说穿了，中国从2014年11月份降息到现在，货币刺激的力度不小，降息降了100多个点，当年2008、2009年的时候也降100多个点，但是当年是从很高的位置上降了100多，现在本来利率就不是很多，降了100多，这次降息的力度是很大的。法定准备金率更是如此，那时候中小银行降400点，大银行降100点，这次中小银行降550，大银行也降250。为什么2008、2009年稍有松动宏观经济立即反弹，而现在不断放松货币政策，不断的刺激，但是经济依然在下滑。我觉得这里原因很多，一个是中国的三过问题当时不严重，现在很严重，就是产能过剩、杠杆过高、地产供应过大。第二个，地方政府对于宏观政策变化的灵敏度出现了改变，那时候宏观政策一改变，马上跑到部里要钱推动经济，现在已经没有这个现象了。所以从这个意义上来说，刺激政策现在效果越来越差，刚才也说了，其实这个现象在国外也有，美国量化宽松，第一次、第二次的效果比第三次都要强，日本量化宽松到现在也是强弩之末，相反欧洲刚刚开始，我们也刺激了很多年了，从2008、2009年就开始刺激，刺激到现在。刺激政策如果不配合改革，刺激政策如果是打麻药，改革就是动手术，美国当年既打麻药，又做手术，企业倒闭，老百姓失去房子，这都是改革的阵痛，但是中国打了六七年麻药，就是不动手术，现在再打麻药就麻木了。所以现在更多的要靠改革，所谓供应侧就是改革，需求侧一般来说是刺激政策属性比较强的政策，财政刺激、货币刺激、产业政策扶持等等，但是供应侧就是靠改革。但是我对供应侧的理解可能和有些市场观点不同的地方，首先财政减税是需求侧政策，不是供应侧政策，财政政策本身就是一种需求管理，跟货币政策属性是差不多的，而现在很多人把减税当成是供应侧，我就不太理解。第二，更重要的，供应侧经济实际上就是让市场起决定性作用，需求侧政策基本上都是政府来主导的，无论是货币、财政政策，供应侧政策应当不是靠政府来主导的，你无论是当年英国在撒切尔时期还是里根时期，都是私有化，让市场起决定性作用。让国有企业大幅的甚至全部退出经济，让私营企业起更重要的作用。如果我们的供应侧改革还是政府主导，那可能有点不伦不类，它可以叫供应侧，但是你实际上还是一只看得见的手在里面过度的起了一些作用，未必能够达到真正的效果。
所以说靠改革，改革有什么样的政策可以推动经济呢？我在这里把三中全会的时候有一个文件，就是改革的决定，把那个决定提出的多达60条改革措施做了一个简单的梳理，我发现在某些领域还是取得了比较明显的进展的，尤其是反腐倡廉方面，取得了非常明显的进展，在审批权下放方面也取得了比较明显的进展。还有一个就是计划生育，原来生一个，现在生两个，这个也是明显的进展。但是说到底，所谓改革最重要的在我看来是两个方面，一个是如何发掘经济增长的新动力，第二，在现有的经济增长模式下，如何提高它的增长效率，如果能把这两方面做到，我相信中国经济应当会回到一个更为合理、更为平稳的经济增长轨道上来。寻找经济增长新动力其实有一个现成的，也是说了很多年的，就是实现人的城镇化。我们过去两三年在这个领域进展是比较缓慢的，人的城镇化，我们户籍制度改革推动并不是很快，直到最近习总书记才提出，2020年一定要实现1亿农民工进城，户籍制度改革。过去两年这方面进展不是很快，现在有一个硬性指标在那。但是这种推动在大小城市的区别上还是要有一点更仔细的规划，如果我们依然严格控制大城市人口增长，其实要想实现人的城镇化还是很难，因为很多农民工更愿意到大城市去，他不愿意去三四线城市，我们对于中国几百个一二三四线城市过去十几年的人口数量变化做了一个梳理，发现越是大城市，人口增速越快，尽管他们不一定有户籍，越是中小城市越慢，有的中小城市人口甚至是下降的。我们去年6月份推出的户籍制度改革的指引强调，500万人口以上的城市依然要严格控制人口，如果按照这个去做的话，可能与人口的自然流动方向是不一定完全一致。这样的户籍制度改革推进起来会比较困难。
另外一个就是如何提高增长的效率，提高增长效率包括两方面内容，一个是实现资源价格的市场定价，包括利率市场化、汇率市场化、其他能源价格的市场化、土地价格的市场化。在这个领域，金融价格的市场化方面，至少在6月份前是做得不错的，我们推动了沪港通、利率市场化、汇率形成机制等等，这方面都有比较大手笔的改革，但是之后由于市场动荡比较大，所以有些之前打算要推出的政策搁置了一段时间，也有些政策与之前所强调的市场起决定性作用短期来看不一定百分之百的吻合。
另外就是国企改革很重要，要资源实现合理分配，如果国企占经济比重很大，很多资源就被国企以优惠的价格吸引过去了，而它投资效率、资本回报相对民企来说要低很多。这个时候你会发现资源很难实现合理分配，劳动生产率增长很难加快，反而会下降，所以国企改革我们看到去年11月份也出了一个指引，这里有些方面还是应当给予肯定的，比如通过资本市场来实现改革等等。但是在干部的任命以及他们的薪酬安排上，可能还是需要改革，应当创造更大的激励，而不应当一味的限制他们的收入增长。另外在私有化的推进方面，也可以速度再进一步加快，混合所有制能做到当然是件好事，但是混合所有制的推进我觉得也不一定会一帆风顺，因为资本应当和企业的决策权挂钩，你说我资本交给某个企业，我没有决策权，好像企业家未必对这类的改革感兴趣。
前面这个部分我总结一下。现在靠三驾马车是靠不住的，但是我们也观察到，相对来说消费增长比较稳健，靠房地产短期也靠不住，靠刺激政策效果已经在不断下降，接下来可能也只有靠改革。
市场的发展：股市和货币
股市和货币市场和外汇市场，我想先展现这张表给大家看一下。我们股市在2014年二季度的时候，那是上一轮股市大涨的前夜，那时候上证综指在2049，但是那时候经济基本面是比现在要好的，那时候经济增长7.4%，现在6.9%，那时候工业利润增长11.2%，现在是下降0.9%，那时候通缩还不像现在那么严重，消费者物价增长2.2%，现在是1.6%，PPI那时候已经是负的，但是没有现在-6%那么大。尽管现在和那时候相比，名义利率经过几次降息是低了一些，但是由于通缩比那时候更严重，所以实际利率比那时候高，那时候是7.5%，现在是10.3%。但那时候资金流向和现在也不一样，那时候资金流出的量很少，2014年二季度流出550亿美金，我们现在一个月就流出1千多亿，12月份，但是股指依然比那时候高出45%左右，昨天好像2900点，市盈率也比那时候高，那时候15倍，那时候20倍，所以都不需要我多说，中国股市怎么变化。有时候不比不知道，一比吓一跳。市盈率如果我们看一些中小板和创业板企业，还是高得比较离谱的。我这里想说一个更重要的问题，股市对于整个经济的融资到底发挥多大的作用，我们知道中国有一个社会融资总量，社会融资总量里面包括股市的，但这里还不包括土地收入，其实你可以看整个社会的融资量比社会融资总量还要大，我们就用货币融资总量来看，主要是通过金融融资工具来做的，这里有银行贷款，还有信托，还有债券，还有股市。发现股市占其中只有4.5%，其实我想说的问题是，股市真的把它搞得很繁荣，对于融资来看并没有起到一个很大的作用，因为之前股市大幅上升的时候，我们也看到舆论方面都是在推动股市，理由是说这个可以让企业获得更多的融资，尤其是股权融资，而不是债务融资，因为其他的融资平台都有债务属性，现在杠杆已经很高了，最好通过股权融资来推动经济。但是从数字来看，它的力量并不是很大。我们以算一笔账，从2014年1月份到现在，股市融资1万亿不到，包括增发和IPO，而银行贷款一个月就可以超过1万亿，更有趣的是，后来我们救市的时候用掉的钱又远远不止1万亿，所以这个有点得不偿失。还有一个观点认为，股市繁荣以后带来老百姓财富效应，从而推动消费，我觉得这个理由根本站不住脚，中国股市上涨的时候，他是压缩消费的，把钱全放到股市里去了，真想消费的时候，钱蒸发了，没了。我们从数字上看也是，在美国老百姓对股市的直接投资占比不多的，大部分是通过养老金保险，通过机构帮他们理财和投资，两者加起来占到接近40%，中国这两者加起来只有14%，所以说股市繁荣带来财富效应，从而推动消费，这是站不住脚的。
另外我想讲一下汇率，其实中国的汇率在去年8月11日以前一直是努力在保持与人民币的平稳，但是从2014年四季度开始，资金出现外流，导致市场汇率逐渐贬值，但是官方汇率没有跟上，依然对美元保持相对平稳，所以到今年夏天的时候，两者之间出现一个差额，差不多2%左右。接下来在8月3日，国际货币基金组织出了一个报告，这个报告提醒中国注意，你的官方汇率与市场汇率偏离2%，国际货币基金组织最不愿意看到的是一个国家多重汇率，所以它要求把这个差价缩小，于是我们一个星期之后，就官方汇率贬值2%，与市场汇率靠拢，但是市场汇率看你官方汇率贬2%，它又贬值3%，这样出现一个你追我赶的现象，现在我们努力把汇率稳定在只贬值3%左右。一直稳定到11月30日，国际货币基金组织宣布将人民币加入特别提款权之后，12月11日人民银行宣布，我们将来以一揽子为参考，将来可以对美元波动更大，所以对美元贬值，一直到今年前段时间大幅度贬值。看来人民币汇率变化与加入特别提款权关系很大，8月11日之前不贬，是因为维持稳定，提高加入SDR的胜算，8月11日突然贬值也是因为要提高加入特别提款权的胜算，因为IMF提出你有两个汇率。今年第一个星期，香港离岸汇率与境外的在岸汇率之间差距很大，离岸汇率一度贬到0.73，后来离岸汇率开始升值，与在岸汇率开始靠拢，之后几天发现离岸汇率和在岸汇率基本统一了，其实原因是一样的，如果这两个汇率差价太大，也不符合一个货币加入特别提款权的要求的。当然有两种做法可以让它统一，一个是让在岸汇率与离岸汇率靠拢，一个是让离岸汇率与在岸汇率靠拢，我们选择了后者，说明我们有一种倾向，还是不愿意看到汇率过大幅度的贬值。我的感觉，其实一个国家的汇率应当是由基本面来决定的，尤其是中长期来看，是基本面决定的。人民币基本面到底要求它是贬值还是升值呢？我在这里做了一个分析。如果我们把各国的巨无霸价格画在同一张图上，按照人均收入来排，发现人均收入越高的国家当然巨无霸价格就越高，反之亦然，中国是在均价之上的，北京现在7、8千美金的人均收入，我们的巨无霸价格在同等收入国家相比，我们是偏高的，也就是说人民币的购买力偏弱。这是一个汇率难以长期升值一个很重要的依据。另外一个是这个国家的出口竞争力，出口竞争力可以用单位劳动力成本来衡量，就是工资的上涨减去劳动生活率的变化，一个国家工资可以上涨很快，但是如果你劳动生息率上涨更快，竞争力还是加强，所以两者要抵消之后看它的净变化。90年代初期，泰国单位劳动成本是我们的5.4倍，现在是我们的0.7倍，我们超过它30%。就连印尼比较低收入的国家当年也是它2倍，现在我们是它的3倍多，所以这显示出口竞争优势逐渐的在被削弱，外贸顺差可能会接下来更进一步的收窄，伴随着的是人民币升值的空间越来越小，也许贬值的机会就会不断增大，这是从中长期来看，是这样一个观点。
我相信中国现在面临的这么一个贬值的压力，可能遇到一个两难，如果我坚持不贬值，外汇储备流失的速度会比较快，如果我让它贬值，让市场完全起决定性作用，让它贬值，贬值的速度又会比较快，这两者可能都不是决策者愿意看到的，另外我们毕竟面临这么一个严峻的现实，可能要做出一个选择，现在我们看到外汇储备过去都是正增长，现在是严重负增长。所以现在的感觉，有可能一方面会加强资本管制，防止外汇储备大幅流失，防止资金大量外逃，另外会让汇率更具灵活性。如果你汇率对美金刚性很强，你会消耗越来越多的外汇储备，消耗的速度会很快，所以加强资本管制和汇率对美元更具弹性，我觉得是将来发生的一个非常大概率的事件。我们在汇改的时候，12月11日提出以一揽子汇率为参考，这里有13个货币。怎么来理解？哪个时点是一个最重要的参考点？如果你以2014年底CFETS指数，就是对一揽子货币的汇率来看，现在的水平和2014年底的时候是差不多的，但是如果你和2013年底的时候相比，我们现在还比那时候贵6.5%，也就是说我如果和那时候看齐，我还可以贬6.5%，依然我可以说是参考一揽子货币的，现在的汇价6.6左右，乘以0.065，就是就近7左右。还有一个参考点，就是2014年4月份，那时候人民币是最贵的时候，现在的水平与那时候最贵的相比，我们还差10.8%，我如果再贬10.8%，我也可以说与那时候的水平是看齐的，如果这样汇率对美金就到7.4、7.5了。所以我们即使贬到7.4、7.5，我们依然有理由说我们是参考一揽子货币的，所以灵活度是很大的。
还有一个研究，中国外汇储备现在有3.33万亿，不久前是4万亿，现在降到3.33万亿，到底多少外汇储备被认为是足够的呢？3.33万亿是不是足够？其实国际货币基金组织是有一整套方法来进行计算的，我们在这里用它的方法做了一个匡算。在汇率对美金盯住的情况下，所谓固定汇率制情况下，我们需要至少2.8万亿美金的外汇储备才会被认为我们是足够的，现在是3.3万亿，12月份一个月就跑掉1千亿，按这个速度，5个月以后我们就是2.8万亿了，所以我们将来一定不可能再让人民币对美金保持那么强的盯住。在有资本管制下的并且是浮动汇率之下，这时候我们对外汇储备的最低要求就明显低很多，1.5万亿左右，就可以认为是足够的，这是一种完全浮动的情况下，我们现在3.3，离1.5还有很大的空间，但是我相信中国将来既不会是死死盯住，也不会是完全浮动，可能还是一种有管理的浮动，那所要求的数字肯定是介于1.5和2.8之间。我们在这里算的相应的数字就不说了。也说我们按照现在外汇储备流失的速度来看，一年后也可能会产生外汇储备，至少用这种方法来计算，显示它不一定像现在这么足够。也就是说早晚我们都有可能面临外汇储备不够，这时候人们对贬值的预期就更强。现在有人提出，与其这样还不如一下子贬值到一个水平，让市场觉得，一部分人认为还要继续贬，还有一部分人认为差不多到位，这时候市场意见出现分歧的时候，你的汇率水平容易在那个地方出现稳定。但是这个很难保证，一下子贬到这个水平之后不会继续贬呢？并且这个水平到底在哪里，就跟我们当时升值的时候说一步到位，你不要从8.28慢慢的升，一下子升，到底是6还是5，谁也说不清楚。所以我们从客观的来说，最有可能的情形还是逐渐的贬值，这种概率是最大的。
短期宏观经济政策的展望
从短期货币政策来看，中国将来还是有很大的压力，进一步降息降准。因为中国往往是在外汇储备大幅上升的时候，是提高法定准备金率的，它实际上充当了一个蓄水池的功能。等到外汇储备减少的时候，应该降低法定准备金率，把蓄水池里的水放出来。现在进一步的往下走，显然预示着法定准备金率还要进一步的下降。同时利率水平也有必要进一步的下降，因为现在我们的企业承受的债务负担很重，企业的债务占GDP的150%，如果你加上政府和家庭的，一共占GDP的240%，平均利率现在是在6-7%，而我们的经济增速也在6-7%，尤其是名义增速，因为我们通缩，实际增速要减掉通缩之后，名义增速是慢于实际增速的。可以说利率和实际增速差不多，但是由于债务是GDP的2.4倍，所以你每年额外增长出的GDP远远不够用来支付利息的这和几年前完全不一样。几年前我们的GDP增速要比利率高很多，而且那时候债务率也很低，所以那时候新增GDP远远大于企业、家庭和政府支付利息的数字，现在是倒过来的，这样的情况下，你让经济怎么发展？所以很有必要降息，所以我们接下来有必要把存款利率逐渐降到零，中国离零利率时代是不远的，但是贷款利率肯定不会是零。
财政政策，这几年如果我们用官方的口径统计，是有所增长的，2012年占GDP1.5%，2015年估计是在2.3%左右，但是我们用一个广义的财政赤字口径来衡量，其实这几年中国的财政赤字是在减少的。广义和狭义的区别在哪里呢？就是如何处理土地收入，中国的统计是把土地收入算作收入的，而国际货币基金组织在定义一个国家财政收支的时候，认为如果这种收入是长期的、稳定的，可以算作收入，如果是不可持续的，非长期的，不能算作收入，而应当算作融资，也就是说把它拿到线下去，算到融资。我们如果按照这种方法来看，其实早几年的时候，我们的财政赤字是很大的，因为那时候土地收入特别多，部分不算作收入，拿掉的话，其实是很大的赤字。现在土地收入负增长，拿掉的部分很小，所以剩下的财政赤字和前几年相比是在下降的。从这个意义上来说，接下来更有必要让财政赤字扩大一些，因为从广义的财政赤字定义，我们这几年财政政策不是积极的，而是收缩性的。所以我觉得接下来是有必要进一步的减税，但是我很难把它归为所谓的供应方的政策。
十三五期间中国经济增长过程中的挑战和机遇
我这边想把增长与增长带来的风险给大家做一个介绍。我们分析的结论显示，如果未来五年，每年平均GDP还是增长6.5%左右，五年后，整个社会的债务率将从现在的240%上升到340%，340%就仅次于现在的日本，是世界上仅次于日本最高的。为什么会出现这样一个结论？我们在这里不妨看一些背景材料，我们现在的投资效率在不断的下降，在2017年以前，一块钱投资能带来差不多3毛钱左右的GDP，现在连一毛五都不到，而且投资的背后是伴随着整个社会总债务的大幅上升，就使得你的分子分母债务除上GDP，出现这样一个现象，分母增长的时候，分子增长很快，超过你的分母增速，尤其是你分母增长越快，分子超过你分母增长的差距也进一步的拉大，因为你的边际效率在不断的下降。这是一个背景调料。另外，我们确实需要把投资在经济当中的占比降下来，现在中国投资占GDP的比重在46%，这就是产能过剩的一个集中表现，因为你另外两驾马车，消费和出口不足以消化投资带来的产能，所以出现了投资占比过高，应该说本届政府是花了大力气把所谓经济的失衡进行一定程度的纠正，两年前实际上这个比例更高，47%左右，现在是46%，但是依然很高。有些国家过去这个比例，曾经很高的那些国家，比如日本、韩国，也就在40%左右，因此这就出现了经济失衡增长，有必要降下来。这就遇到我们刚才说的，债务过高要去杠杆，产能过剩要去产能、去库存，但是去杠杆、去库存很有可能带来经济短期内的大幅下滑，因为那两驾马车不太可能短期内增速，是要稳增长、调结构还是要去杠杆，这两者之间是有一定矛盾的，我们应该承认这种矛盾，而不是说改革不会带来短期的经济下降，改革就会带来短期的经济下降，这很明显的，老的东西破了，新的东西立，本身是要有一个过程的，所以我们在这里做了一个两种情形的模拟分析，如果本届政府2022年之前把GDP，投资率占GDP的比例降到40%，我们七年经济增长率平均在5%，可能实现不了两个翻番，有没有什么办法可以继续保持6.4%、6.5%的增速，未来五年的增长加上前面五年的增长，可以让这十年当中实现GDP翻番，但是这种情形有一个代价，就是债务率将从现在的240%上升到五年后的340%，而第一种情形尽管增速比较慢，但是债务率将在2019年达到290%左右开始下降，是一个相对增速比较慢，但是金融风险比较小的情形。我相信我们很有可能选择第二种情形。
之后讲一下投资的机会，其实中国经济还是存在着巨大的投资机会，刚才我说到三驾马车里面，消费增长还是比较平稳的，这里面包括教育和医疗在内的需求在中国现在正在大幅上升，一直保持着两位数的增长，而未来的增长空间依然很大，比如说公共支出在发达国家消费和医疗支出往往占GDP的13%以上，而中国现在只有5.5%，空间很大。随着老龄化的到来，养老服务也会产生大的商业机会。全球平均来看，100个老人对应差不多养老院5张床位，但是中国只有2.4张，所以有的地方报道说，有的城市人排队进养老院，要排100年，很荒唐。所以这个将来有很大空间。另外就是财富管理，过去几十年中国财富管理就是买房子，买股票是暂时的财富，之后可能亏的人比赚的人多，但是现在大家的想法不一样了，尤其随着老龄化的到来，即使房价不跌，人们也不想把所有的资产压在房子里，他需要流动性。而且在币种的选择上会更加分散，不会把所有钱放在人民币里，这对财富管理提出很高的要求，在中国刚刚起步，将来有更大的发展空间。还有就是旅游休闲行业，中国各大景点一到节假日人满为患，现在周边国家，甚至更远的美欧都能看到中国人的身影，有时候到外面去旅游，经常听到不同的“乡音”。互联网也是，这个不用多说了，互联网这个行业大家已经看好了很多年，但是到了今天，可能有些良莠不齐的现象，大家可能也要注意。
这里我想谈另外两个行业，一个是影视行业，中国的票房收入增长速度是很快，尽管有媒体报道，有的地方是虚假的电影票，但总体来说即使把这个因素考虑进去，中国的电影票的收入确实是增长很快的，但是它和美国比还是有相当大的差距，人口比美国多4倍，所以未来发展空间依然很大，票价也不比美国便宜。
最后一个行业是体育和健身行业，这是一个非常新兴的行业，过去我发现一些白领，中午吃完饭以后就趴在办公桌上打个盹儿，很普遍的现象，现在很多人都上健身房了，这就和过去有一个很大的差别。过去在中国你很少看到有人跑什么马拉松，一般都是香港、国外跑马拉松，中国现在戴着面具都跑，所以锻炼的热情是很高涨的。而且各地报名都报不上，所以现在对于运动服装、器材和练肌肉的一些营养品，这方面的销售在中国增长迅猛，健身用品，当然一些大名牌，阿迪达斯、耐克这是进口的，但是还有一些是国产的，表现也是相当不俗，我们这里列举了一些品牌。
所以在中国不是看到了刚才那些风险，似乎中国就一点机会没有，不是的，中国的机会依然是巨大的，只不过我们的专注点要从过去旧的增长模式转移到新的增长模式，旧的增长模式主要以中国制造为主的话，新的增长模式是以中国消费或者为中国制造为主，也就是说从Made in China转为Made for China。
我的演讲就到这里，谢谢。