添加时间:2016/1/14 11:22:18 来源:复旦研修网编 点击数:
孙立坚:严格遵循资本市场"平行四边形"的准入原则
文 孙立坚|复旦发展研究院金融研究中心主任、复旦大学经济学院教授
2016年第一周熔断机制启动，沪指大跌10%，深指大跌17%，如果熔断机制没有在周五及时暂停，而周五当天或次交易日继续因熔断而再度出现急跌7%，则沪指主板融资盘已全面接近追保行情，创业板融资盘则已开始接近“强平行情”。“强平”再结合熔断机制“磁吸效应”，价格破坏的力量瞬间爆发。暂停熔断机制可以说是监管层在第三轮股市震荡前及时刹车的一个明智举措。
那么，为什么出于对投资者利益的保护所推动的“制度创新”，结果却适得其反呢？为什么熔断机制在美国起到止跌企稳的作用而我们却落入了恰恰相反的效果？如果这些机制都无法保护投资者利益的话，谁来保护处于弱势地位的投资者呢？我想就这些问题从中国金融市场的“生态环境”出发做一点较为深入的分析。
首先，投资者的利益的保护是监管层义不容辞的责任，但是，必须要从最近几次中国股市的震荡中吸取深刻的教训。我觉得最主要的问题是保护投资者利益的内涵是什么，这个问题仍不是很清晰。能为投资者做什么？不能做什么（哪怕出于好心）？也需要进一步厘清。最近的事件让我们不得不承认，对于出现的价格波动，不分青红皂白，一味把精力放在股价稳定的政策设计环节上，效果会事倍功半。
事实上很多情况，靠直接的价格管理手段来稳定一个自由开放市场的价格是根本做不到的。相反，有时，一些波动，本身却恰恰反映了市场正处在一个自我价格发现和修复的过程中，结果却被突如其来的中止交易的强制管制而破坏它自我趋稳调整的规律，从而导致投资群体不得不采取用踩踏的方式来规避自己可能面临的市场风险，结果形成了更大的价格破坏。而这一结果又给后来的市场发展带来了更为严重的后果，拖延了价格反弹的时间。另一方面，由于错过了事前如何来处理造成价格非正常波动对投资者利益保护更为重要的问题：比如，新股发行机制扭曲，恶意操纵市场价格的行为，内幕交易，利益输送，僵尸企业破坏市场估值，投资者的风险意识教育等问题，这些问题仍需要进一步解决。否则，一有风吹草动，投资者就会因为市场本来的缺陷而放大风险的程度，积极的换手更加强化股价下跌的风险，导致更大的抛压的羊群效应。
监管必须要做而且能做到的就是坚定不移的用法律和制度手段来维护市场的公平竞争、优胜劣汰的原则，以此实现资本市场健康发展的目标，而无需直接设计管理价格的政策。
第二，鼓励金融创新迫在眉睫，监管模式也需要与时俱进，它们之间不应该产生互相冲突，否则会导致严重的金融动荡。
既然推动了股指期货、融资融券等价格发现的金融创新工具，却还要大力度强化价格管理的熔断机制，这些手段非但没有起到价格发现的平稳功能，反而交易者害怕制度启动会导致风险释放能力的消失，由此会加速杠杆交易（金融创新）爆仓的节奏，于是，大资金的机构投资者，率先选择三十六计走为上策，从而引发了市场巨大抛盘能量，而且传导到其他价格健康的市场。再加上处在弱势地位的散户，明哲保身，加入洪流，一起涌向受到管制而形成的狭窄的通道，造成了更为严重的“踩踏”现象。在这种情况下，退一万步说，启动交易数量管理，虽然影响市场自身价格发现的能量，不是什么治本的工具，但它对价格破坏的影响要比直接的价格管理机制轻很多。
另外，一定要认识到，在中国现有的金融生态和产业生态环境下，“资金市”的操盘逻辑，必然会导致价格大起大落的格局。相关部门需要强化政策的协调，去改善金融生态和产业生态，而不需要干预市场价格。
资金市的特点是：放大题材、概念、政策和消息的作用、鼓动资金朝同一个方向汇集、形成哄起价格的能量；而这一切与经济基本面没有任何的关系，相反越是基本面不好，市场期待央行未来货币政策不断走向宽松的概率就越是增大，因而股市的估值水平也就会不断被抬高。结果机构在高位套现，散户恐慌而退，造成标的股价格急速大跌。然后机构开始继续布局下一个标的。循环往复，股价也随之大起大落。所以，在“资金市”的环境中，推动资本市场的制度改革，即使初衷很好，做法也没有实质性的瑕疵，但是，此时却会被市场放大它的影响力，造成不必要的恐慌。总之，监管部门“逆周期”的调控思路，打造上市公司业绩和基本面决定股价长期走势的价值市是根本，一定要把它放在决策环节里的重中之重的位置。
第三，要确保中国资本市场健康发展，一定要汲取发达国家成熟的经验和失败的教训，追求风险管理的“神似”功能，摒弃效仿的“形似”误区，严格遵循资本市场“平行四边形”的准入门槛原则，从金融市场“收益和风险不在一个时间点上”的这一特殊性中，来探索保护各类投资者利益的有效措施。所谓平行四边形原则就是： 低门槛投资的市场一定要做到高门槛的融资要求，相反低门槛的融资市场一定要设定高门槛准入的投资要求。即使是多层次的资本市场，也不能单纯为了做大市场，放松准入要求，采取一刀切的准入原则，否则，造成的结果，无论是从投资方还是从融资方角度，都会出现劣币驱逐良币的格局，形成市场价格大起大落的现象。
从这个意义上讲，尽快启动主板市场的退市机制，提高其融资的门槛也是缓解今天市场资金面供求失衡从而导致避险情绪浓重的有效手段之一。另一方面，尽快探索新三板和创业板以及民间金融交易平台中投资者准入门槛的高要求，打造专业化投资的舞台，这对企业的健康成长，投资者的利益保护至关重要。设定不同的准入或转板的要求，也是监管部门营造一个健康的激励机制真正发挥资本市场投融资的功能所无法回避的关键工作。我们今天存在的问题是，要么门槛过高，影响融资功能，要么门槛过低，破坏投资功能。还有投资工具不足，比如像债券类的安全资产缺乏，也使得我们今天股市中避险情绪浓重的投资主体，依然盲目入市，但他却以高换手率的代价来规避市场风险对他财富的挑战。这也是造成股市价格调整出现时过度反应强烈的原因所在。
最后，我们要从稳健的货币政策等宏观调控的方式上来改变中国经济金融生态和产业生态的环境，由此减少市场参与者在未来通胀预期不断强化的压力下所采取的过度追求高收益的资产以抗衡未来购买力下降的风险，但同时又以高换手率来规避长期持有所导致的高风险这样一种非理性的投资方式。
这是因为，中国宽松货币政策和与之配套的信贷扩张带来了消费者对未来通胀的担忧，为了抗衡货币购买力下降的风险，他们毅然决然减少低收益的安全资产（比如银行存款或实业投资项目），而盲目去追求高收益的金融投资。另外，由于社会资金大量流向金融市场而不是商品市场，使得消费不足的商品市场的通胀率下降，导致企业盈利能力下滑（产业生态恶化）。再加上银行通过推出高收益理财产品，试图将脱媒的资金重新拉回银行体系，结果，推高了资金成本，导致资金需求旺盛的中小企业融资成本难以下降（金融生态恶化）。
所以，不改变上述这种造成价格大起大落的“生态环境”问题，而是单纯地采纳管理股价波动的做法来平抑风险（即使这种做法在欧美成熟的产业和金融生态环境中用得非常成功），是不大可能有实质性效果的，因为脱离上市公司良好的业绩和较强的经济基本面支撑的股价表现，经不起任何一点儿内外经济的负面因素影响，一有风吹草动，它立刻就会产生价格下调的压力，若这种压力被逐利性的市场做空力量所利用，那么价格破坏的力度就会变得更大，催生严重的羊群效应，无法起到价格维稳的作用，也就无法实现由此来保护到投资者利益的初衷。
当然，值得庆幸的是，这几次股市大幅震荡，却给我们散户赢得了一次全面认识金融风险的宝贵机会，他们今后自律的调整风险的能力会大大提高，所以，从这个意义上讲，让孩子知道摔跤的疼痛感才会慢慢学会防摔的技巧。但愿年轻的资本市场，会不断因此以及监管改善而不断走向成熟。